中國(guó)無(wú)疑正處于一個(gè)不確定的年代?；仡^看2015，很多一致預(yù)期被證明是一致錯(cuò)誤：A股沒(méi)有等來(lái)6124，卻等來(lái)一場(chǎng)史無(wú)前例的股災(zāi)；央企沒(méi)有等來(lái)激進(jìn)的混改，卻等來(lái)了一場(chǎng)說(shuō)走就走的合并；地方政府沒(méi)有等來(lái)期待的財(cái)權(quán)，卻等來(lái)一堆來(lái)去無(wú)蹤的置換債，人民幣沒(méi)等來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)加息，但還是來(lái)了一次出其不意的暴貶…… 不是我們不明白，而是世界變化快。當(dāng)下面臨的政治、經(jīng)濟(jì)、人口和外部環(huán)境換擋任何一項(xiàng)都足以改變中國(guó)，更何況是所有沖擊疊加在一起。我們只能從歷史中吸取經(jīng)驗(yàn)，不斷調(diào)試自己的邏輯。 2015至少告訴我們?nèi)c(diǎn)經(jīng)驗(yàn)： 當(dāng)所有人形成一致預(yù)期的時(shí)候，很可能是一致錯(cuò)誤，機(jī)會(huì)和風(fēng)險(xiǎn)往往藏在大家都忽視的地方，比如股市中的配資。 政策沖擊只會(huì)改變經(jīng)濟(jì)的節(jié)奏，不會(huì)改變方向。比如增長(zhǎng)破7，通脹1時(shí)代，流動(dòng)性寬松，基本面并沒(méi)有任何的出乎意料。 市場(chǎng)雖然有時(shí)會(huì)偏離基本面，但最終還是會(huì)回歸，偏離的越多，回歸的方式約劇烈，比如股災(zāi)。
帶著這些經(jīng)驗(yàn)，我們對(duì)2016年做出以下判斷： 經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)下調(diào)到6.5% 實(shí)際增速略高于目標(biāo)
2015全年保7基本是不可能完成的任務(wù)。 工業(yè)可以看規(guī)上工業(yè)增加值，10月還在下行，而且看不到拐點(diǎn)。 金融業(yè)可以看幾個(gè)指標(biāo)： 存貸款增速：10月幾乎萎縮了一半，和三季度增兩倍落差明顯 證券交易額：兩市成交量增速已經(jīng)從二三季度的10倍和3.4倍回落到2.5倍 金融業(yè)相關(guān)稅收：10月?tīng)I(yíng)業(yè)稅從19.3%大降至9.7%，企業(yè)所得稅業(yè)大降10%。 綜合判斷，四季度最多與三季度持平。 形勢(shì)比人強(qiáng)，從以往4次下調(diào)目標(biāo)的歷史來(lái)看，如果當(dāng)年沒(méi)有完成目標(biāo)，一定會(huì)導(dǎo)致增長(zhǎng)目標(biāo)下調(diào)，比如1998和2014年。 以此推斷，2016年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)下調(diào)是大概事件。而根據(jù)以往的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，目標(biāo)可能定在6.5%，但最終的實(shí)際增速可能略高于6.5%。2016年的增速應(yīng)該在6.7%左右，略高于預(yù)期目標(biāo)。
CPI繼續(xù)“1”往無(wú)前 PPI連跌超過(guò)50個(gè)月 通脹有驚無(wú)險(xiǎn)
2016年預(yù)計(jì)CPI同比1.6%，較2015年略有回升，但仍然有驚無(wú)險(xiǎn)： 首先：2016年翹尾因素略高于2015年。 其次：考慮到豬價(jià)上漲帶動(dòng)補(bǔ)欄以及明年總需求依然不強(qiáng)，明年豬價(jià)繼續(xù)強(qiáng)勢(shì)的概率不大。 再次：在最新的報(bào)告中EIA上調(diào)2016年原油價(jià)格預(yù)期至56.24美元/桶，較2015年上漲4.5%，貢獻(xiàn)物價(jià)上漲0.09%。 第四：在經(jīng)濟(jì)下行的基本判斷之下，其它價(jià)格因素的貢獻(xiàn)應(yīng)該也略低于今年的1.56%。 綜合看2016年CPI約為1.64%。 預(yù)計(jì)明年PPI累計(jì)負(fù)增長(zhǎng)將超過(guò)50個(gè)月，但同比跌幅將收窄?？紤]到本次去產(chǎn)能周期中，宏觀經(jīng)濟(jì)政策強(qiáng)調(diào)底線思維和嚴(yán)守系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)底線，去產(chǎn)能的力度總體上溫和于98年的大破大立去產(chǎn)能，上游原材料行業(yè)過(guò)剩產(chǎn)能并未明顯去化，PPI轉(zhuǎn)正仍需時(shí)日。
美聯(lián)儲(chǔ)加息靴子落地 資本加快“走出去” 人民幣再現(xiàn)一次性貶值
美聯(lián)儲(chǔ)加息的條件已經(jīng)具備，現(xiàn)在只是何時(shí)扣動(dòng)扳機(jī)的問(wèn)題。目前看，12月加息的概率已經(jīng)達(dá)到70%，即便12月沒(méi)加，明年也會(huì)至少加一次息。對(duì)人民幣來(lái)說(shuō)，美聯(lián)儲(chǔ)加息也好，加入SDR也好，其象征意義都已經(jīng)大于實(shí)質(zhì)意義，人民幣的長(zhǎng)趨勢(shì)拐點(diǎn)已經(jīng)形成： （1）美元升值預(yù)期已經(jīng)形成，只會(huì)有節(jié)奏變化，不會(huì)有方向變化。 （2）長(zhǎng)期看，人口老齡化導(dǎo)致的儲(chǔ)蓄投資缺口收窄必然導(dǎo)致逆差，短期看，商品的衰退性順差不可持續(xù)，服務(wù)貿(mào)易逆差在屢創(chuàng)新高，投資負(fù)收益短期無(wú)法逆轉(zhuǎn)。 （3）今年三季度資本賬戶逆差已達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的2239億美元，完全吃掉了經(jīng)常賬戶的634億美元順差，導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備縮水1606億。 綜上，盡管短期央行可以通過(guò)量?jī)r(jià)干預(yù)維穩(wěn)，為加入SDR護(hù)航，但貶值壓力只會(huì)推遲，不會(huì)消失，最終達(dá)到臨界點(diǎn)，央行可能不得不再次允許人民幣一次性貶值。從防范資本外逃的角度來(lái)看，一次性貶值確實(shí)也比漸進(jìn)貶值更有效。但風(fēng)險(xiǎn)在于，第一次市場(chǎng)覺(jué)得是偶然，第二次市場(chǎng)會(huì)當(dāng)成趨勢(shì)。
貨幣政策從主角變配角 降息空間明顯收窄 降準(zhǔn)次數(shù)不少于今年
2015年貨幣政策是絕對(duì)的主角，2016年可能逐步退居配角。貨幣寬松的方向不會(huì)變化，但思路上會(huì)有所調(diào)整，從主動(dòng)到以被動(dòng)對(duì)沖為主，政策重心逐步轉(zhuǎn)向財(cái)政政策和供給側(cè)改革。 （1）2016降息的次數(shù)會(huì)明顯減少。 存貸款利率已經(jīng)完全市場(chǎng)化，降息的邊際作用在遞減。 CPI和PPI都應(yīng)該高于今年，由于通脹下滑導(dǎo)致的實(shí)際利率攀升壓力緩解，而且會(huì)反過(guò)來(lái)壓低實(shí)際利率。 降息對(duì)貸款利率的影響大于存款利率，會(huì)進(jìn)一步擠壓銀行的息差。 （2） 2016降準(zhǔn)的次數(shù)不少于今年。 對(duì)沖央行外匯占款的趨勢(shì)性下滑，今年央行口徑的外匯占款大降1.2萬(wàn)億，而2013和2014年分別是增加2.8萬(wàn)億和6411億，一來(lái)一去產(chǎn)生每年近2萬(wàn)億的基礎(chǔ)貨幣缺口。2016年人民幣貶值壓力不減，為了維穩(wěn)，央行口徑外匯占款的下降幅度預(yù)計(jì)不少于今年，必須充分降準(zhǔn)對(duì)沖。 穩(wěn)增長(zhǎng)的資金需求也需要降準(zhǔn)來(lái)滿足。1998年為了配合財(cái)政部發(fā)行特別國(guó)債，央行曾一次性降準(zhǔn)5%給四大行輸送火藥。2016年專項(xiàng)金融債等公共融資工具會(huì)繼續(xù)放量，這其實(shí)也是一種另類(lèi)的特別國(guó)債，如果只是從存量池子里拿錢(qián)，那可能會(huì)使穩(wěn)增長(zhǎng)的效果大打折扣。
財(cái)政赤字至少擴(kuò)大到2.5% 擴(kuò)大發(fā)債+結(jié)構(gòu)性減稅 政策性金融+PPP配合政府大幅加杠桿
財(cái)政政策將逐步取代貨幣政策成為主角，財(cái)政赤字率至少會(huì)擴(kuò)大到2.5%。 2014年財(cái)政赤字率僅有2.1%，2015年財(cái)政赤字率目標(biāo)雖然提高到2.3%，但橫向來(lái)看與美國(guó)的3.2%、日本的3.3%、印度的4.1%均有較大差距，縱向與2000年至2002年的2.6%、2.4%、2.6%相比也有提升空間。 近日財(cái)政部副部長(zhǎng)朱光耀稱要反思財(cái)政政策，其中特別提及“3%的赤字率是不是絕對(duì)科學(xué)，值得探討”，暗示中央已經(jīng)開(kāi)始反思積極財(cái)政不積極的問(wèn)題。 財(cái)政政策主要有兩個(gè)抓手：擴(kuò)大政府發(fā)債規(guī)模+結(jié)構(gòu)性減稅。 明年更重要的是財(cái)政政策的配套政策，主要是通過(guò)發(fā)行政策性金融和推廣PPP配合政府加杠桿。第一大抓手是政策性金融。中央層面雖然暫時(shí)還發(fā)不了特別國(guó)債，但以政策性銀行為主體的專項(xiàng)金融債其實(shí)是一種另類(lèi)的特別國(guó)債。第二個(gè)抓手是PPP，今年是項(xiàng)目招標(biāo)年，明年才是簽約年，3.4萬(wàn)億的存量PPP項(xiàng)目中的簽約規(guī)模將超過(guò)1萬(wàn)億。
注冊(cè)制推動(dòng)股票供給放量 股票市場(chǎng)不會(huì)有驚心動(dòng)魄的瘋牛 只有搖搖晃晃的慢牛
2016年大概率推出IPO注冊(cè)制。從近期IPO重啟釋放的信號(hào)看，監(jiān)管層明年可能把加快供給作為核心工作。 目前來(lái)看，明年實(shí)施注冊(cè)制的可能性較大。一是證券法修訂已提上日程，一讀已經(jīng)完畢，明年可完成二讀和三讀。二是在重啟IPO的同時(shí)完善了新股發(fā)行制度，調(diào)整發(fā)行監(jiān)管方式加強(qiáng)信息披露，可視為推出注冊(cè)制的準(zhǔn)備工作之一。注冊(cè)制長(zhǎng)期是利好，但短期可能加劇市場(chǎng)波動(dòng)。 總體來(lái)看，2016年股市不可能重復(fù)今年的瘋牛，搖搖晃晃的慢牛是大概率事件。近兩年的股市繁榮大部分靠走心，即通過(guò)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的下行和改革帶來(lái)的轉(zhuǎn)型預(yù)期來(lái)提升估值，而分子上的企業(yè)盈利并沒(méi)有明顯改善。 2016年的企業(yè)盈利依然不支持瘋牛，一是成本下行可能放緩，二是需求端尚未完全企穩(wěn)，三是供給端產(chǎn)能尚未開(kāi)始消化。因此支撐市場(chǎng)還是只能靠估值，而這樣的市場(chǎng)一定是敏感和反復(fù)的。 盡管無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行推動(dòng)的牛市還將繼續(xù)，但2016年的市場(chǎng)可能會(huì)在以下風(fēng)險(xiǎn)的沖擊下加大波動(dòng)：一是人民幣貶值，二是注冊(cè)制和國(guó)企整體上市導(dǎo)致供給放量，三是實(shí)體信用風(fēng)險(xiǎn)，四是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率從快速下行轉(zhuǎn)向緩慢下行。全年市場(chǎng)可能?chē)@這些因素展開(kāi)頻繁波動(dòng)。
信用風(fēng)險(xiǎn)加速爆破 國(guó)企違約成為常態(tài) 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率繼續(xù)下行
中國(guó)非金融企業(yè)杠桿率約為123%，是主要經(jīng)濟(jì)體中最高的。2016年信用風(fēng)險(xiǎn)會(huì)比2015年更多更頻繁。政府為守住金融風(fēng)險(xiǎn)底線，仍會(huì)去保一部分存量債務(wù)，但失去保護(hù)的范圍會(huì)越來(lái)越大，國(guó)企違約將成為常態(tài)。 信用風(fēng)險(xiǎn)的釋放有助于推動(dòng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率繼續(xù)下行。
十三五規(guī)劃開(kāi)局之年加速落地 美麗中國(guó)成為最大亮點(diǎn)
2016年是十三五規(guī)劃的開(kāi)局之年，而美麗中國(guó)無(wú)疑是最值得期待的亮點(diǎn)。十三五規(guī)劃把綠色發(fā)展列入五大發(fā)展理念，并首次提出“最嚴(yán)格的環(huán)保制度”和“美麗中國(guó)”概念。生態(tài)環(huán)保作為一個(gè)產(chǎn)業(yè)已經(jīng)站在了更大的風(fēng)口上。 第一，監(jiān)管體系從屬地管理轉(zhuǎn)向垂直管理，打破地方保護(hù)主義。 十三五規(guī)劃首次提出“省以下環(huán)保機(jī)構(gòu)監(jiān)測(cè)監(jiān)察執(zhí)法垂直管理”，這意味著從環(huán)境監(jiān)察總隊(duì)到縣級(jí)監(jiān)察機(jī)構(gòu)都將脫離地方政府的管轄，改由省級(jí)環(huán)保機(jī)構(gòu)直接管理，包括相關(guān)的人事任命權(quán)、資金管理權(quán)等。這有利于打破過(guò)去屬地化管理帶來(lái)的地方保護(hù)主義，讓環(huán)保監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)說(shuō)出真相，讓環(huán)保執(zhí)法落到實(shí)處。 第二，通過(guò)市場(chǎng)化的交易、融資和管理機(jī)制來(lái)激發(fā)地方政府和社會(huì)資本的積極性。 十三五規(guī)劃首次提出“建立健全用能權(quán)、用水權(quán)、排污權(quán)、碳排放權(quán)初始分配制度”，“培育和發(fā)展交易市場(chǎng)”，這是環(huán)保體制的一個(gè)重大創(chuàng)新。
國(guó)企改革1+N方案陸續(xù)落地 國(guó)企整體上市加速推進(jìn) 央企合并步伐放緩
2015年是國(guó)企改革的頂層設(shè)計(jì)年，“指導(dǎo)意見(jiàn)”和一系列配套改革方案出臺(tái)，1+N的頂層設(shè)計(jì)逐步成型，2016年將進(jìn)入落地之年。 （1）央企層面主要看整體上市，合并步伐會(huì)低于預(yù)期。 國(guó)企改革指導(dǎo)意見(jiàn)明確提出要推廣集團(tuán)整體上市。從地方國(guó)企看，隨著IPO重啟與注冊(cè)制改革，上市門(mén)檻降低，國(guó)資證券化的進(jìn)程將繼續(xù)加快。從央企看，一大波資產(chǎn)正在靠近。很多央企證券化空間巨大，即便資產(chǎn)證券率較高的中航工業(yè)集團(tuán)8000億資產(chǎn)中，也只有約60%實(shí)現(xiàn)了上市，實(shí)現(xiàn)整體上市還有3200億空間。 央企合并的步伐將低于市場(chǎng)預(yù)期。2015年最火爆的央企合并在2016年可能會(huì)低于預(yù)期。中央的確有意支持央企整合重組，各行業(yè)的央企也上報(bào)了很多合并方案，但從包括南北車(chē)在內(nèi)的已有案例來(lái)看，央企合并的效果并不理想。 （2）地方國(guó)企改革重點(diǎn)看混改，主要是資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)的發(fā)達(dá)地區(qū)。 央企通過(guò)股份制改革和上市，已完成大部分混改工作，混改重點(diǎn)在地方國(guó)企，尤其是廣東、上海、重慶等國(guó)企資產(chǎn)較為優(yōu)質(zhì)的發(fā)達(dá)地區(qū)。
房地產(chǎn)銷(xiāo)售結(jié)束回光返照 地產(chǎn)投資第一次出現(xiàn)年度負(fù)增長(zhǎng) 國(guó)家住房銀行提上日程
房地產(chǎn)銷(xiāo)售在2015年回光返照，2016年將再次回到現(xiàn)實(shí)。30大中城市的高頻銷(xiāo)售數(shù)據(jù)9月就已開(kāi)始回落，全國(guó)的商品房銷(xiāo)售也在10月首次出現(xiàn)回落，政策寬松帶來(lái)的短期效應(yīng)正在逐步消散，地產(chǎn)身上的鐐銬從來(lái)就沒(méi)有消失過(guò)。 短期看，政策寬松的邊際力度會(huì)減弱，去年限制地產(chǎn)銷(xiāo)售的信貸和利率因素都已經(jīng)基本消除，房貸利率已經(jīng)從高點(diǎn)回落123個(gè)BP，進(jìn)一步下調(diào)的空間不大，10月降息時(shí)已經(jīng)特別要求公積金貸款利率不作調(diào)整。中長(zhǎng)期看，人口壓力才剛剛開(kāi)始。 根據(jù)我們的估算，2005到2014年間全國(guó)的剛需人口（20-29歲）暴增6500萬(wàn)，而未來(lái)5年可能會(huì)減少5000萬(wàn)，這種趨勢(shì)會(huì)在2016年進(jìn)一步加速。而在戶均超過(guò)1套、人均超過(guò)33平米的情況下，改善型需求也空間有限。 房地產(chǎn)投資的情況要比銷(xiāo)售更糟。2014年新開(kāi)工面積負(fù)增長(zhǎng)，2015年施工面積負(fù)增長(zhǎng)，2016年房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資可能出現(xiàn)全年負(fù)增長(zhǎng)。 實(shí)際上從當(dāng)月數(shù)據(jù)來(lái)看，今年8月之后就已經(jīng)出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。銷(xiāo)售的火爆并沒(méi)有引燃地產(chǎn)商投資的熱情，目前的主基調(diào)依然是消化庫(kù)存。 不過(guò)話說(shuō)回來(lái)，地產(chǎn)投資的下行是好事，如果地產(chǎn)投資明年回升，只會(huì)讓房地產(chǎn)供需矛盾進(jìn)一步激化。 房地產(chǎn)政策的核心是消化庫(kù)存。擴(kuò)大供給的措施會(huì)逐步弱化，比如保障房建設(shè)，擴(kuò)大需求的措施會(huì)繼續(xù)強(qiáng)化，比如信貸政策、公積金政策和交易稅費(fèi)的進(jìn)一步調(diào)整。此外，作為激發(fā)合理需求、構(gòu)建住房融資體系的關(guān)鍵，國(guó)家住房銀行有望加速提上日程。
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